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«Autor: Juan Matías De Lucchi Documento de Trabajo Nº 44 – Junio de 2012 DIRECTOR GUILLERMO WIERZBA DIRECTOR GUILLERMO WIERZBA INVESTIGADORES ...»

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Sin embargo la cuestión es más compleja para el financiamiento de proyectos de mediano o largo plazo. Las grandes empresas, cualquiera sea el instrumento de crédito, generalmente disponen de un exceso de oferta crediticia; pero no así en las pequeñas y medianas empresas. ¿Quién determina, entonces, la demanda solvente en estos casos? Como el financiamiento se otorgará sólo si el banco confía en los retornos esperados del proyecto, sería más razonable pensar que la demanda solvente de pequeñas y medianas empresas está “determinada” por los bancos, y no por las mismas empresas como en el caso de las grandes. Asimismo, a plazos más largos más difusa se torna la frontera entre la demanda solventes e insolvente.

En resumen, exceptuando las grandes empresas, la demanda solvente de créditos de mediano y largo plazo estará determinada por la demanda esperada de bienes y servicios (ventas esperadas) ya no de las empresas sino de los bancos, como ocurre con la demanda nocional. Se trataría así de un desplazamiento del concepto de animal spirits de Keynes de los empresarios para los banqueros. Si esto es así, el planteo de Wolfson puede incurrir en algunas confusiones, que vale aclarar, no invalida su aporte sustantivo.

El punto es el siguiente: ¿Como los banqueros pueden definir ex ante la demanda solvente si sólo se puede verificar en forma ex post? ¿Cómo se puede definir un equilibrio de mercado monetario en forma ex ante?

Este problema es similar a la crítica de Possas (1986) a la exposición de Keynes del

principio de la demanda efectiva en su Teoría General 17:

“¿Sería adecuado considerar como „de equilíbrio‟ una configuración enteramente ex ante?

(...) „el equilibrio‟ propiamente dicho se refiere a una configuración de fuerzas interactuantes que se cancelan recíprocamente, que sólo se puede verificar ex post” (Possas, 1986, p. 297)

Sin embargo, en 1937 Keynes ya había reparado sobre los problemas de su propio planteo:

“En una teoría de la ocupación, los resultados verificados no equivalen a los resultados esperados.

(...) Cuando se está tratando con agregados, la demanda efectiva agregada de un momento A no corresponde a una renta agregada de un momento B. Todo lo que se puede comparar es la renta esperada y la renta que realmente resulta para un empresário de una decisión particular. La inversión efectivamente realizada puede diferir debido a variaciones inesperadas en los stocks, cambios en los precios, alteraciones de decisiones. La diferencia, su hubiere, es debido a errores en las expectativas de corto plazo. La importancia de la diferencia reside en el hecho de que ésta será uno de los factores relevantes en la determinación de la demanda efectiva subsecuente” (Keynes, 1973, PP. 179-83) El problema de igualar arbitrariamente en forma ex ante la demanda esperada con la demanda efectiva es el de negar cualquier error de expectativas, que no es algo razonable sobre todo en períodos de cierta inestabilidad. Un error de expectativas de los banqueros sobre las ventas esperadas de bienes y servicios puede verificar ex post que la demanda solvente haya sido en realidad insolvente. Asimismo, se podría “verificar” (contra-fácticamente) que quizás cierta demanda nocional en realidad podría haber sido solvente. El “equilibrio” ex ante puede verificarse en desequilibrio ex post en si las expectativas no se cumplen.

2.2.5.) Sobre las “curvas” marginalistas Otro denominador común en el debate post-keynesiano es el método expositivo y analítico, que vale decir, no es necesario para el desarrollo de un enfoque de dinero endógeno. Se trata del método marginalista y la representación gráfica de curvas de oferta y demanda.

Según Serrano (2002):

“El primer problema de esta visión es la dificultad conceptual de distinguir empíricamente lo que sería la oferta y lo que sería la demanda por dinero. Es difícil afirmar si la cantidad de dinero existente en un punto del tiempo representada, digamos por el agregado M1 [M2], por ejemplo, se trata de la oferta, de la demanda, ninguna de las dos, o las dos” (Serrano, 2002, p. 2) Efectivamente, en la práctica sólo se observa un “punto” que representa determinada cantidad de dinero a una determinada tasa de interés que no tiene ninguna propiedad en sí mismo para resolver aquella distinción.

La teoría neoclásica se ha visto obligada a resolver estos problemas en forma arbitraria, esto es, tomando por convención a la “oferta” monetaria en términos nominales y a la “demanda” en términos reales. Pero no es necesario tomar partido en este dilema si optamos por abandonar el razonamiento convencional en un programa de investigación heterodoxo.

Según Serrano (2002):

“La idea de dinero (M1) [M2] endógeno es que no tiene sentido ni siquiera diseñar una curva de oferta de dinero, pues nunca existe desequilibrio entre oferta y demanda de dinero, ya que, cuando a una dada tasa de interés los bancos deciden otorgar préstamos y estos son depositados en otros bancos se está creando tanto “oferta” como “demanda” de dinero, simultáneamente y necesariamente en el mismo monto. Por lo tanto, la “curva de oferta” de dinero, en realidad, es superpuesta a la “curva de demanda” de dinero pues se refieren a la misa cosa: la cantidad de dinero que fue creada” (Serrano, 2002, p. 11) Para un enfoque de dinero endógeno, la conceptualización de oferta y demanda es una tautología que sólo puede aportar confusión. En este sentido parece ser mas pedagógico el concepto clásico de “demanda efectual” (effectual demand) que prescinde de curvas marginalistas e independientes entre sí (Crespo, 2008) No obstante, mismo en los términos marginalistas podernos realizar algunas reflexiones críticas. El debate post-keynesiano está centrado en la inclinación positiva o en la horizontalidad de la curva de oferta monetaria. Pero, ¿qué podemos decir respecto al consenso que ambos enfoques tienen sobre la inclinación negativa de la curva de demanda monetaria?





Sería un error pensar que la demanda crediticia es homogénea. No todos los componentes de esta demanda muestran la misma elasticidad a variaciones de la tasa activa bancaria. Por ejemplo, la demanda por créditos hipotecarios y para consumo muestra una clara sensibilidad a la tasa de interés (“curva negativamente inclinada”) en el corto y largo plazo. Sin embargo, la demanda por créditos para inversión presenta mayor complejidad.

Como afirma Serrano (2002):

“Una reducción de la tasa de interés en relación al pasado lleva a una anticipación de los gastos ya programados para aprovecharse el menor costo del crédito, y un aumento del interés a una postergación de gastos debido al súbito aumento del costo financiero de las deudas” (Serrano, 2002, p. 14) También en este sentido, sobre la demanda de crédito de las empresas no financieras

Lavoie (1992) afirma:

“Se supone que está inversamente relacionada a la tasa de interés, ya que se presume que, eventualmente, aumentos de tasas reducirá el deseo de algunas empresas de incurrir en gastos deficitarios” (Lavoie, 1992, p. 171) Entonces, para el caso de los préstamos de corto plazo a las empresas, efectivamente existe un “efecto financiero” que en términos convencionales puede ser vista como una curva de demanda negativamente inclinada. Es razonable suponer que, ante una reducción de la tasa, las empresas aprovecharan el menor costo financiero para cancelar deudas pasadas o anticipar gastos ya programados.

De esta forma, en el corto plazo, el crédito al consumo y a las empresas es sensible a la tasa de interés. Por otro lado, en el largo plazo, el crédito hipotecario y también el crédito al consumo son sensibles a la tasa de interés. Vale aclarar que no importa aquí el grado de sensibilidad de cada componente de la demanda, sino simplemente su dirección.

Pero, ¿qué ocurre con los préstamos a las empresas no financieras en el largo plazo?

Los trabajadores y los consumidores en general no pueden aumentar sus rendimientos para compensar cualquier aumento de la tasa de interés. Esta es la razón de su sensibilidad a la tasa de interés. En cambio, en líneas generales, las empresas sí podrían alterar sus rendimientos en el largo plazo para compensar eventuales aumentos en sus costos totales (en este caso, la carga financiera o el costo de oportunidad de la tasa de interés) simplemente repasando a precios, esto es, evitando caídas de el mark-up.

La literatura estructuralista, entonces, tiene un problema lógico pues mezcla una curva de demanda de crédito (a empresas no financieras) de corto plazo con otra de oferta de crédito de largo plazo. Supongamos que estamos analizando el mercado crediticio desde una óptica estructuralista, tal como en la literatura generalmente se simplifica (demanda de empresas no financieras), pero sólo en el corto plazo. En realidad, rápidamente vamos a percibir que nos estaríamos encontrando en un mundo “horizontalista”, ya que en el corto plazo sabemos que el spread bancario es estable (“oferta horizontal”) y la demanda es sensible a la tasa de interés (“demanda negativamente inclinada”).

Ahora, supongamos que analizamos el largo plazo, también desde una óptica estructuralista. Basta aceptar la posibilidad que tienen las empresas de alterar sus rendimientos para que toda su estructura lógica carezca de sentido. Si se acepta esta posibilidad, entonces sería más lógico diseñar una curva de demanda vertical que refleje su insensibilidad a la tasa de interés, en línea con el enfoque sraffiano (Garegnani, 1978-9). Pero el razonamiento no puede concluir aquí, pues si se acepta tal reformulación, automáticamente también se estaría rechazando la existencia de una curva de oferta positivamente inclinada. La capacidad que tienen las empresas en el largo plazo de repasar los aumentos de sus costos financieros a los precios destruye toda la argumentación estructuralista sobre los “riesgos crecientes”, “iliquidez creciente”, o como quiera expresarse. En otras palabras, mientras se mantenga el nivel de actividad las empresas pueden garantizar el cumplimiento de sus obligaciones financieras porque eventualmente disponen de la capacidad de mantener la tasa de ganancia ante aumentos en sus costos totales.

Aún desde una visión estructuralista y con todo su instrumental metodológico, basta modificar un “pequeño” supuesto para que, en realidad, sea más razonable diseñar curvas de oferta (demanda) infinitamente elástica (inelástica) a la tasa de interés, siempre en el largo plazo.

2.2.6.) ¿Enfoque ortodoxo de dinero endógeno?

Ya observamos en la introducción que si bien es cierto que el principio del dinero endógeno debe ser una premisa indispensable para cualquier enfoque heterodoxo acabado, también es cierto que la teoría neoclásica moderna, esto es, el “Nuevo Consenso”, considera la tasa básica de interés una variable exógena determinada por el banco central, y consecuentemente, la creación de dinero una variable largamente endógena.

Según Vernengo (2011):

“Ciertas cuestiones son frecuentemente vistas como elementales para la definición de la economía heterodoxa. Dinero endógeno es un ejemplo típico. Y es cierto que la mayoría, si no todos los economistas heterodoxos, sigue alguna versión de la teoría del dinero endógeno (...) Por otra parte, muchos economistas convencionales trabajan con dinero endógeno, desde Wicksell hasta los que utilizan la regla de Taylor ahora” (Vernengo, 2011, http://nakedkeynesianism.blogspot.com) Como también vimos, esta reformulación de la teoría neoclásica no tiene tanto que ver con una reformulación teórica de sus principios, sino más bien con una adaptación pragmática a la evidencia empírica. Con la aceleración de las innovaciones financieras en la economía mundial a partir de los años 80, los bancos centrales de las economías más desarrolladas comenzaron a verificar una persistente complicación para controlar la cantidad de dinero, debido a la inestabilidad en su velocidad de circulación. Cada vez más se verificaba la imposibilidad de establecer algún tipo de cointegración entre stocks monetarios y flujos de renta nominal.

Según Blinder (1998):

“Pero al final fueron los hechos, no la teoría, los que decidieron la cuestión. La feroz inestabilidad de las curvas LM estimadas en Estados Unidos, el Reino Unido y muchos otros países, que comenzó en los años setenta y se ha mantenido hasta la actualidad, llevó a los economistas y a los responsables de la política económica a extraer la conclusión de que la elección de la oferta monetaria como objetivo sencillamente no es una opción viable” (Blinder, 1998, p. 27) La desaparición de la curva LM de los modelos neoclásicos en nada cambia su base teórica cuantitativista, pues se trata simplemente de un mejoramiento “técnico” para la

política monetaria:

Según Serrano (2002):

“Hoy en día, sin embargo, los bancos centrales preferirían establecer una meta para la tasa de interés para evitar que la inestabilidad de la demanda por dinero torne a la tasa de interés muy inestable. En esta visión, el dinero es en principio exógeno, pero por una opción del banco central que prefiere adoptar una política de acomodación a los cambios de la demanda por dinero, esta queda pareciendo endógena” (Serrano, 2002, p. 7) La teoría de los fondos prestables wickselliana puede ser vista como una versión bien evolucionada (no en sentido cronológico) de la visión neoclásica convencional (no monetarista). El núcleo de la teoría convencional es que la tasa “natural” de interés refleja el equilibrio entre el ahorro y la inversión. Sin embargo, de acuerdo a la teoría de los fondos prestables, por un lado existe una tasa monetaria de interés determinada exógenamente por el sistema bancario (o banco central), y por el otro lado, existe aquella tasa natural determinada por factores “reales”. Así, parecería ser que la teoría wickselliana es una tentativa de adaptación de la teoría “pura” neoclásica a la realidad bancaria.

Sin embargo, la tasa monetaria no puede persistentemente desconectarse de la tasa natural de equilibrio, que refleja pleno empleo y plena utilización de la capacidad.



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