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«Autor: Juan Matías De Lucchi Documento de Trabajo Nº 44 – Junio de 2012 DIRECTOR GUILLERMO WIERZBA DIRECTOR GUILLERMO WIERZBA INVESTIGADORES ...»

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Vimos que para el enfoque de dinero exógeno el multiplicador monetario tiene que ser estable para ser efectivo, pues la variación de los préstamos bancarios otorgados dependen de la variación de las reservas bancarias: los bancos se “fondean” y luego prestan.

Contrariamente, para el enfoque de la base monetaria totalmente endógena lo que opera en realidad es la inversa del multiplicador monetario, es decir, un divisor de crédito estable igual a la fracción efectiva de los depósitos. La base monetaria será el

resultado del stock de crédito multiplicado por el divisor de crédito:

–  –  –

El siguiente cuadro ilustra las características de los que sostienen que el M2 es completamente exógeno y los que sostienen que la base monetaria es completamente

endógena:

–  –  –

Efectivamente, un M2 “vertical” tiene problemas lógicos irresolubles. Dada la tasa activa, la demanda solvente no depende de la variación de las reservas bancarias sino de la demanda efectiva de la economía y de la decisión de prestar de los banqueros.

Como sostiene Tobin (1971) la estabilidad del multiplicador monetario nunca podría estar bajo el control del banco central porque, básicamente, depende de decisiones discrecionales de cartera de banqueros y del público en general. Sin embargo, son sus problemas empíricos los que han prevalecido en las críticas y en el pragmatismo de los bancos centrales.

Por tal motivo, el razonamiento correcto debe ser inverso a la lógica del multiplicador monetario. No son las reservas que determinan el crédito sino que es la variación del crédito que determina la variación de las reservas y la base monetaria. Sin embargo, asumir un divisor de crédito completamente estable también tiene algunos problemas porque no logra captar eventuales componentes exógenos y efectos parciales de la

balanza de pagos en la variación de la base monetaria. Según Serrano (2002):

“La moraleja de la historia es que en general la base monetaria también es endógena y sigue el crecimiento de M1 [M2]. Cuando por acaso hay algún shock exógeno en la base éste es absorbido por variaciones en la fracción f [re o d, según nuestra notación]. Así, no existe propiamente ni un multiplicador bancario (que requiere M1 [M2] exógeno) ni un divisor monetario (que requiere que la base H sea completamente endógeno). En la práctica, 1/f [1/re, ídem] es sólo una razón ex post entre un M1 [M2] completamente endógeno y una base H bastante, pero no enteramente endógena y varia sin ningún impacto sobre la tasa de interés” (Serrano, 2002).

En realidad, el divisor de crédito puede que se verifique algo inestable dependiendo del grado de compensación endógena de los shocks exógenos (o endógenos supplyled para economía abierta) sobre la base monetaria. Basta que los mecanismos compensatorios no sean ni plenos ni automáticos para que el divisor no sea estable.

Sin embargo, mientras que el mecanismo del multiplicador es lógicamente inconsistente, el mecanismo del divisor es correcto porque la base monetaria es largamente un residuo ex post.

2.2.2.) El debate post-keynesiano Dentro de lo que podemos denominar de enfoque heterodoxo de dinero endógeno existe un debate que remite profundas diferencias teóricas de fondo aunque en apariencia se visualice como una simple delimitación de grado. Este debate se puede resumir entre los llamados “estructuralistas” y los “horizontalistas” (o “acomodacionistas”) post-keynesianos.

Es necesario realizar una breve presentación de cada una para luego enfatizar el núcleo del debate, que tiene que ver básicamente con el comportamiento de la tasa de interés privada de largo plazo. Posteriormente realizaremos una reflexión sobre este debate, rescatando los principales aspectos conceptuales del horizontalismo.

2.2.2.1) El estructuralismo post-keynesiano En forma algo arbitraria, pero ilustrativa, podemos visualizar el estructuralismo postkeynesiano en los aportes de Davidson (1989), Pollin (1991), Wray (1992), Carvalho (1993) y Palley (1997b), entre otros autores. Conceptualmente, esta corriente consiste en el reconocimiento de que la cantidad de dinero es largamente endógena y que la tasa básica de interés, sea la tasa de los títulos públicos de corto plazo o la tasa de redescuentos es fijada exógenamente por el banco central. Asimismo, por la fuerza de la competencia, reconocen que las operaciones con títulos públicos y las asistencias de liquidez por “ventanilla” que realiza el banco central permiten que la tasa privada interbancaria (overnight) opere en forma estable y muy próxima a la tasa política del banco central.

Según Carvalho (2004):

“El modelo teórico canónico de la era keynesiana, el modelo IS/LM, mostraba la política monetaria como un desplazamiento de la curva LM. La tasa de interés era un resultado de la interacción entre los mercados de bienes (descriptos por la curva IS) y monetario.

No obstante, el instrumento por excelencia de la política monetaria en el mundo real era la tasa de interés, como la tasa SELIC, en caso brasileño, o la tasa de los fondos federales, en el caso americano, siendo la cantidad de dinero un resultado de esta política” (Carvalho, 2004, p. 5) No obstante, según el estructuralismo no ocurre lo mismo en el largo plazo (que por las dudas, aclaremos, el largo plazo financiero puede implicar un período de pocos meses). En el largo plazo, el spread privado se torna completamente endógeno Es importante aclarar, para evitar asociaciones incorrectas, que el “estructuralismo post-keynesiano” no hace alusión al “estructuralismo latinoamericano” de la tradición de Raúl Prebisch o Celso Furtado.





determinado por la preferencia por la liquidez de los bancos10. Es importante aclarar que se trata de la preferencia de los bancos y no del “público”, pues consiste en una reformulación de la teoría que Keynes desarrolla en la Teoría General. Para los estructuralistas, la preferencia por la liquidez es un fenómeno que tiene un efecto sobre la oferta monetaria (oferta de crédito), mientras que para Keynes se trata de un fenómeno de la demanda de dinero (o títulos públicos).

El modelo de dinero exógeno y de la preferencia por la liquidez de Keynes, sin dudas, tiene problemas conceptuales. A un mismo concepto, preferencia por la liquidez, Keynes le atribuye propiedades contrapuestas. Por un lado, la preferencia por la liquidez se daría por motivos precautorios cuando los agentes deciden protegerse de cualquier eventualidad en un mundo marcado por la incertidumbre. Por otro lado, se daría por motivos especulativos cuando los “osos” apuestan a un aumento de los rendimientos de los títulos públicos.

¿La preferencia por la liquidez remite a un comportamiento defensivo u ofensivo? Aquí

radica el problema. Según Carvalho (2009):

“…la demanda precautoria tiene que ver con la posibilidad de cambio, mientras el motivo especulativo es una apuesta en una determinada dirección del cambio” (Carvalho, 2009, p: 11) En estos términos, el entrepreneur keynesiano seria una suerte de sujeto bipolar que alternaría su panic attack con su animal spirit. Por ello, los estructuralistas han decidido desestimar la preferencia de liquidez por motivos especulativos para enfatizar el concepto de incertidumbre y la preferencia por motivos precautorios, aunque sostienen que no se altera el espíritu conceptual de Keynes11.

Los estructuralistas prefieren retomar los aportes de Keynes (1930) en el Tratado sobre el dinero donde se caracterizan dos factores explicativos del crecimiento monetario: uno endógeno derivado del crédito bancario (“circulación industrial”), y otro exógeno derivado de las operaciones de mercado abierto del banco central (“circulación financiera”) (Davidson, 2002).

En este trabajo llamaremos spread privado a la diferencia entre las tasas activas y la tasa interbancaria, y no necesariamente a la diferencia entre las tasas activas y pasivas de un banco. Se trata de un concepto de spread más general y menos específico, pero con mayor relevancia macroeconómica.

Carvalho sostiene que “la afirmación de la teoría de la preferencia por la liquidez permanece inalterada: la tasa de retorno esperada de un activo tiene que compensar su grado de iliquidez” (Carvalho, 1999, p: 9) Sin embargo, como en el stock monetario la proporción de dinero bancario es generalmente superior a la proporción de base monetaria esta sería la razón por la

cual el dinero es largamente (y no totalmente) endógeno. Según Carvalho (1999):

“Considerar la preferencia por la liquidez de los bancos nos permite discutir si el dinero es o no endógeno, independientemente de la cuestión sobre cuál es el instrumento de control del banco central. Variables endógenas son aquellas cuyos valores son determinados en la solución de un modelo. Un enfoque de la preferencia por la liquidez de las decisiones de los bancos coloca al dinero, esto es, depósitos, como determinado en el modelo, siendo así una variable endógena, ya que el dinero es creado como resultado de la decisión privada de los bancos, independientemente del banco central controlar la base monetaria o la tasa de interés. De facto, este enfoque nos permite no sólo considerar el dinero como largamente endógeno (lo que no significa una visión “horizontalista”) sino también permite seguir el impacto de las decisiones de los bancos sobre la economía” (Carvalho, 1999, p: 19-20).

En cierta forma, el estructuralismo puede ser visto como una continuación de la teoría de la inversión de Kalecki (1937) basada en el “principio de los riesgos crecientes”, y una continuación de la “hipótesis de la inestabilidad financiera” de Minsky (1975). Esta base analítica puede ser representada en términos gráficos convencionales diseñando una curva de oferta monetaria positivamente inclinada.

–  –  –

El estructuralismo establece una relación positiva entre, por un lado, el stock de crédito C, el producto, la tasa de endeudamiento privado agregado D/Y y la relación activos ilíquidos – activos líquidos Ai/Al, y por el otro lado, la tasa de interés o spread. De esta forma, la tasa de interés privada de largo plazo se torna una variable endógena sensible al ciclo económico.

Aun suponiendo que el banco central mantiene constante la tasa básica, según el estructuralismo, el crecimiento económico va acompañado de pérdidas permanentes en los márgenes de seguridad de los balances de los bancos, esto es, posiciones netas mas riesgosas o niveles de apalancamiento y descalces crecientes.

En otras palabras, el crecimiento económico implica aumentos relativos de los activos ilíquidos. Cuando los activos líquidos se tornan relativamente escasos en los balances bancarios, los bancos intentan compensar con aumentos en sus tasas activas o spreads bancarios para garantizar el equilibrio entre retornos monetarios y liquidez.

De esta manera, aún operando bajo el soporte de un banco central acomodaticio la firma bancaria no es un mero agente pasivo que se acomoda a la demanda solvente de crédito sino un agente activo que altera los spreads administrando activos, pasivos y liquidez.

2.2.2.2) El horizontalismo post-keynesiano El llamado horizontalismo o acomodacionismo es asociado a los trabajos de Kaldor (1982) y Moore (1888). Este enfoque rechaza el principio de spreads crecientes de la base analítica estructuralista y afirma que la oferta monetaria puede ser diseñada

gráficamente como una curva horizontal en el espacio interés – crédito:

–  –  –

Para el horizontalismo, la oferta monetaria es totalmente endógena, es decir, infinitamente elástica a la tasa de interés. En otro sentido, la tasa de interés es completamente exógena. Los empresarios y consumidores son “tomadores” de precios (tasa de interés) y “fijadores” de cantidades de crédito. Inversamente, los bancos son tomadores de cantidades y fijadores de precios.

Para el horizontalismo, la teoría de la preferencia por la liquidez se torna irrelevante al momento de explicar la determinación de la tasa de interés. La tasa básica de interés fijada por el banco central influencia la estructura de tasas privadas de largo plazo en períodos de estabilidad. Asimismo, para un dado período, por definición, el spread bancario está dado, y consecuentemente, la preferencia por la liquidez también (si se acepta la existencia de tal concepto).

En resumen, el horizontalismo asume un divisor de crédito estable al punto de considerar la base monetaria una variable plenamente endógena. Asimismo, la preferencia por la liquidez no juega ningún rol en el comportamiento del sistema bancario, o sea, no tiene impacto en la oferta monetaria.

2.2.3.) Reflexiones sobre el debate post-keynesiano y el enfoque sraffiano de la tasa de interés exógena.

Simplificadamente, tanto el horizontalismo como el estructuralismo comparten los siguientes supuestos a la hora de debatir: a) la tasa básica de interés (overnight) es exógena determinada por el banco central12, b) las expectativas de variación de la tasa básica son iguales a cero, y c) el spread bancario de corto plazo es estable. De tal forma que toda la discusión se remite a los determinantes del spread bancario de largo plazo.

Mientras que para los horizontalistas las tasas activas bancarias de largo plazo siguen en forma estable la evolución de la tasa básica (mark-up estable), para los estructuralistas las tasas activas están sujetas a la evolución endógena de la preferencia por la liquidez de los bancos (mark-up inestable).

El horizontalista Nogueira da Costa (1994) afirma:



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