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«Esquema de Metas de Inflación en Economías Emergentes José De Gregorio N.° 18 - Octubre 2006 ECONOMIC POLICY PAPERS CENTRAL BANK OF CHILE BANCO ...»

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En la práctica existe incertidumbre sobre los mecanismos de transmisión y la estructura de la economía. Esto es particularmente válido en economías emergentes, porque su estructura cambia con más frecuencia con los también más usuales cambios de régimen de políticas. Esto dificulta ser muy preciso en la definición del esquema de metas de inflación. Cuando la política monetaria se define por un tipo de cambio o por agregados monetarios, el monitoreo es muy fácil. Basta ver si el tipo de cambio está en el nivel deseado o si los agregados monetarios evolucionan de acuerdo con los anuncios para evaluar el cumplimiento de los objetivos de política monetaria. Sin embargo, las anclas cambiarias y monetarias se usan cada vez menos, pues son menos eficientes para conducir la política monetaria.

En el caso de las metas de inflación, se debe reconocer que la inflación no es controlable por el banco central en el corto plazo. Ahora bien, las desviaciones de la meta pueden ocurrir por incontrolabilidad genuina o porque el banco central no está adoptando una política monetaria coherente con su meta de inflación. Por tal razón, bajo una meta inflacionaria, la comunicación y rendición pública de cuentas por parte del banco central es muy importante. Por ello, la mayoría de los bancos centrales que siguen metas de inflación preparan informes de inflación periódicos para reportar y explicar el comportamiento de la inflación y su coherencia con las decisiones de política monetaria. Esto aumenta la credibilidad de la política monetaria y fortalece el compromiso con la meta de inflación.

Pero también es necesario que la política monetaria sea predecible y transparente para mejorar su efectividad. Lo primero es deseable porque evita ajustes bruscos en los precios de los activos financieros. Además, permite que la política monetaria y sus perspectivas de evolución futura se transmitan a toda la estructura de tasas de interés.

De hecho, la política monetaria determina con bastante precisión la tasa de interés interbancaria, pero la demanda agregada depende de tasas de más largo plazo. El capital de trabajo depende de tasas que van de tres meses a un año, y la inversión de tasas aun más largas. En la medida en que las señales de política monetaria provean información útil para que el mercado forme sus expectativas, toda la estructura de tasas estará afectada por la política monetaria y en consecuencia ésta será más efectiva.

Sin embargo, hay límites al compromiso previo con las tasas y al control de las mismas.

En primer lugar, no sería conveniente fijar la tasa de política interbancaria para, por ejemplo, los próximos seis meses. La razón es que la política monetaria debe ser capaz de responder oportunamente a los eventos de corto plazo, para así poder ir corrigiendo el curso de la política monetaria y cumplir con la meta de inflación.

La transparencia también puede tener límites, y precisamente estos están relacionados con la efectividad de la política monetaria, la independencia con que se toman las decisiones, y la capacidad de que la discusión acerca de la política monetaria sea tan franca y productiva como sea posible. Por ejemplo, en muchos casos las minutas de política monetaria no indican los nombres de quienes adoptan una u otra posición. En este caso, más importante es el tenor de la discusión, y dar nombres podría incluso limitar lo que alguien quiera decir, afectando la capacidad de actuar con independencia.

Cómo se implementa en cada país la transparencia es específico a cada caso y su tradición institucional, aunque ciertamente se necesitan elevados grados de transparencia para asegurar una política monetaria efectiva en el marco de metas de inflación.

Otro elemento importante es el régimen cambiario. Si la economía es abierta financieramente, adoptar una política monetaria independiente (es decir, fijar la tasa de interés) y controlar el tipo de cambio en forma simultánea es imposible. Esto es conocido como la “trinidad imposible”. No se puede controlar el tipo de cambio, la tasa de interés y estar abierto a los flujos de capitales. De manera que un régimen de flotación cambiaria es un requisito para tener un esquema de metas de inflación efectivo. En la siguiente sección me referiré con más detalle al rol que juega el tipo de cambio en los esquemas de metas de inflación.

Si se quiere adoptar un esquema de metas de inflación con todos sus componentes, hay que cumplir un conjunto de requisitos, entre los cuales la credibilidad de la política monetaria es crucial. Es por ello que la mayoría de los países, incluido Chile, empiezan con un esquema más primario, sobre la base de metas de inflación para el año calendario. Muchas veces esta meta es más bien una proyección de lo que se espera sea la inflación y, en la medida en que sea coherente con un ritmo razonable de reducción de esta, se puede adoptar como meta. Este es un primer paso, que al menos va acompañando a un proceso de consolidación de tasas de inflación bajas y denota un grado de compromiso con ellas. Sin embargo, no se puede plantear que son metas de inflación plenas, porque la meta se define en un horizonte en el cual la política monetaria tiene pocos efectos o más bien los efectos siguen en períodos para los cuales no hay meta. Esta estrategia corre los riesgos de poner presión en el tipo de cambio y de incurrir en excesiva volatilidad de tasas de interés si el período de cumplimiento se va acortando.





Asimismo, el instrumento por excelencia de las metas de inflación es la tasa de interés, en algunas ocasiones complementada con el seguimiento de los agregados monetarios.

Esta instrumentación de la política monetaria también depende del grado de desarrollo del mercado financiero y de la capacidad de fijar tasas interbancarias, porque algunas veces ni siquiera existe mercado interbancario.

Por último, un aspecto muy relevante en economías emergentes son algunos requisitos institucionales. En primer lugar, se debe tener un banco central independiente, que permita efectivamente establecer un horizonte de política que vaya más allá de los horizontes políticos y electorales. Asimismo, para evitar la subordinación de la política monetaria a la política fiscal hay que tener una situación fiscal sólida que elimine las posibilidades de financiamiento inflacionario, el que restaría credibilidad a la meta.

El rol del tipo de cambio y los precios de activos

A raíz de la burbuja de las acciones tecnológicas en Estados Unidos, unos años atrás hubo una importante discusión sobre si el Fed debería haber reaccionado subiendo las tasas, incluso en un escenario donde no había signos de inflación, para así evitar que la burbuja siguiera creciendo. Quienes dicen que se debería haber actuado anticipadamente, sostienen que la recesión que siguió al ajuste bursátil se podría haber atenuado. Sin embargo, en el otro lado se argumenta que la política monetaria no habría sido efectiva o no habría sido necesaria, porque igualmente la burbuja, al desinflarse, habría llevado a una recesión.

Este es ciertamente un problema de segundo orden en comparación con el dilema que enfrenta la mayoría de las economías emergentes, cual es qué hacer con el tipo de cambio; en particular, si atender o no la preferencia por tener un tipo de cambio real competitivo. Esta preferencia es natural después de todas las desastrosas experiencias con masivos atrasos cambiarios bajo esquemas de inflexibilidad cambiaria y las crisis que les siguieron, así como con el objetivo de hacer las economías más abiertas y competitivas. Hay muchas razones que justifican un régimen de tipo de cambio flexible y éste no es el lugar para discutirlas. Aquí me concentraré sólo en cómo entra el tipo de cambio en el esquema de metas de inflación.

Ha habido mucha discusión acerca de si el tipo de cambio debería o no afectar la decisión de política monetaria, vale decir, la fijación de la tasa de interés de política. En el contexto de la regla de Taylor, es decir la regla implícita que se usa para fijar la tasa de interés, la pregunta es si el tipo de cambio debería o no ser un argumento independiente de la regla. En un contexto más general, es importante pensar que más que una regla mecánica para fijar la tasa de interés, lo que se debe considerar es cuál es la trayectoria de tasas coherente con la meta de inflación. El tipo de cambio, en la medida en que afecta las perspectivas inflacionarias, debe ser una variable relevante a considerar al momento de decidir la política monetaria. Su efecto sobre la inflación de precios al consumidor es mucho más evidente que sobre el precio de otros activos, como las casas o las acciones. Por ejemplo, supongamos que inesperadamente el tipo de cambio se aprecia en una magnitud importante. A pesar de que los coeficientes de traspaso son relativamente bajos, en particular en países que siguen una meta de inflación y tienen un banco central independiente, 4 una apreciación significativa debería reducir las presiones inflacionarias y, por lo tanto, abrir espacio para un relajamiento monetario, lo que a su vez reduciría la presión cambiaria y constituiría una mejor garantía del cumplimiento de la meta de inflación.

En Chile hace poco enfrentamos ese dilema. Desde septiembre del año 2004, el Banco Central de Chile ha estado normalizando la política monetaria, en el sentido de acercarla a su nivel neutral, después de haber llevado la tasa de interés de política monetaria a un valor de 1,75%. Desde entonces, la tasa de política se ha aumentado hasta situarla hoy día en 5%. La estrategia hasta ahora ha sido ir retirando el estímulo monetario de manera pausada, lo que se ha hecho en aumentos de 25pb a la tasa. Se ha subido 13 veces la tasa de interés en 21 reuniones de política monetaria. Después de haber incrementado las tasas en septiembre, octubre y noviembre del 2005, se observó una apreciación importante del peso, motivada en gran parte por la excepcional alza del precio del cobre. El Consejo del Banco decidió mantener la tasa en diciembre y enero, lo que no fue tan anticipado como en decisiones anteriores, argumentado en su comunicado de diciembre que: “La inflación anual del IPC y su proyección de corto plazo han descendido, influidas por la rápida normalización del precio de los combustibles y la significativa apreciación del peso”. Por primera vez se mencionaba la evolución del tipo de cambio en un comunicado del Banco, pero se consideró razonable después de la apreciación cambiaria observada en meses previos, reflejada en una apreciación acumulada de 12% en los seis meses precedentes, afectando en forma importante a la proyección de inflación futura. Esta apreciación causó dos pausas en el proceso de alzas de la tasa de política, en diciembre de 2005 y enero de 2006, las que algunos meses atrás no eran esperadas.

En este contexto, el tipo de cambio afectó la decisión de política monetaria, pero por su efecto sobre la inflación, sin consideraciones adicionales de competitividad o volatilidad cambiaria. Ciertamente en nuestros modelos de proyección, así como en nuestra manera de ver el esquema de meta de inflación, las fluctuaciones del tipo de cambio son parte del ajuste de la economía al pleno empleo y de la inflación a su meta. De esta forma, cuando el tipo de cambio tiene efectos sobre las proyecciones de inflación, la política monetaria debe tomarlo en cuenta. Por ejemplo, si el tipo de cambio se deprecia y comienza a afectar la inflación, un alza de la tasa de interés ayudará a alcanzar la meta de inflación por la vía de su impacto sobre el gasto en inversión y consumo de bienes durables y su efecto sobre el tipo de cambio que reduce la demanda externa. En todo caso, cabe destacar la importancia de analizar las razones tras las variaciones del tipo de cambio. Si la depreciación ocurre por un mal escenario externo, esto podría reducir las perspectivas inflacionarias y por ello la reacción de política monetaria no será necesariamente un alza de la tasa de interés.

Sin embargo, ésta no es la única forma en que el tipo de cambio puede afectar las decisiones de política monetaria. Por lo general, los bancos centrales también tienen Ver Céspedes y Valdés (2006).

como objetivo el velar por la estabilidad financiera. En Chile, este objetivo se plantea en la ley orgánica constitucional que nos rige como el “normal funcionamiento de pagos internos y externos”. Esto se interpreta como que se deben evitar crisis financieras y cambiarias, o desequilibrios financieros y cambiarios que puedan poner en riesgo la estabilidad. Sin duda una forma de lograrlo es por la vía de un tipo de cambio flexible, pero eso no descarta que pueda haber burbujas en el tipo de cambio que amenacen la estabilidad financiera. En este caso podemos pensar que es posible que el tipo de cambio no esté respondiendo a sus determinantes fundamentales y que se observe excesiva especulación a favor o en contra de la moneda. Por otra parte, debemos también reconocer que nuestros modelos macroeconómicos de proyecciones que usamos para la conducción de la política monetaria bajo metas de inflación son limitados, y en ellos no ocurren crisis porque no contemplan la fragilidad financiera.

Estos modelos, por ejemplo, no dejan espacio para crisis financieras ni problemas de liquidez en los mercados cambiarios. De hecho, los modelos más modernos de economía abierta enfrentan dificultades para anclar el nivel de precios o generar fluctuaciones en la cuenta corriente. Aquí es necesario usar información complementaria, así como otras vías para analizar la coyuntura, y el juicio de las autoridades es fundamental para evaluar los riesgos que pongan en peligro la estabilidad financiera.

Por ello, hay que estar atento a la posibilidad de que se generen desalineamientos cambiarios que amenacen la estabilidad macroeconómica. En dichos casos se puede considerar el llegar a decretar la suspensión transitoria del funcionamiento de la política de metas de inflación, en particular en lo que respecta a la flotación cambiaria limpia o libre. Es decir, se puede considerar la implementación de intervenciones en el mercado cambiario.



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