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«Esquema de Metas de Inflación en Economías Emergentes José De Gregorio N.° 18 - Octubre 2006 ECONOMIC POLICY PAPERS CENTRAL BANK OF CHILE BANCO ...»

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DOCUMENTOS DE POLÍTICA ECONÓMICA

BANCO CENTRAL DE CHILE

Esquema de Metas de Inflación en Economías

Emergentes

José De Gregorio

N.° 18 - Octubre 2006

ECONOMIC POLICY PAPERS

CENTRAL BANK OF CHILE

BANCO CENTRAL DE CHILE

CENTRAL BANK OF CHILE

La Serie de Documentos de Política Económica, del Banco Central de Chile, divulga el pensamiento de las autoridades de la institución sobre la economía chilena y la conducción de la política monetaria. Esta Serie es una instancia de difusión y discusión de tópicos relevantes para los objetivos y el accionar del Banco Central, dirigida a un público más amplio que el de los especialistas.

The Series of Economic Policy Papers of the Central Bank of Chile presents views and analyses of the Chilean economy and the conduct of monetary policy prepared by Bank authorities. This series, aimed at the general public, disseminates and discusses topics that are relevant to the goals and operations of the Central Bank.

Documentos de Política Económica del Banco Central de Chile Economic Policy Papers of the Central Bank of Chile ISSN 0717 - 7151 Agustinas 1180 - Santiago, Chile Teléfono: (56-2) 6702475; Fax: (56-2) 6702231

ESQUEMA DE METAS DE INFLACIÓN EN ECONOMÍAS

EMERGENTES

José De Gregorio ∗ Banco Central de Chile Junio 2006 El número de países que ha adoptado un esquema de metas de inflación para conducir la política monetaria es alto y creciente, y mucho mayor aun el de los que declaran usar metas de inflación (FMI, 2005, cap. 4). Se ha planteado incluso que el FMI debería instituirlo como recomendación de manejo macroeconómico. A veces pareciera que basta con enunciar una proyección de inflación sobre un horizonte de un año para declararse “inflation targeter”. Sin embargo, existe un consenso bastante generalizado sobre cuáles son las características de diseño e implementación de un esquema pleno de metas de inflación, como es también de consenso cuáles son los aproximadamente 25 países industriales y economías emergentes en el mundo que aplican hoy un esquema pleno de metas, incluyéndose en dicha lista a cinco países latinoamericanos. En

particular, quisiera referirme a los siguientes puntos:

• ¿Ignoran los esquemas de metas de inflación el desempleo?

• ¿Cómo son los esquemas de metas de inflación en la práctica?

• ¿Qué rol cumplen el tipo de cambio y los precios de los activos?

Las metas de inflación y el desempleo Un elemento importante en la discusión pública es la percepción —equivocada— de que cuando un banco central formula la meta para la conducción de su política monetaria en términos de la inflación, está ignorando el desempleo o el crecimiento. 1 Los bancos centrales son catalogados por sus críticos como obsesivos antiinflacionarios, que de lo único que hablan es de la inflación, que están desconectados de la realidad y que no les interesa el desarrollo del país o el bienestar de la población, más relacionado con variables reales como el ingreso y el consumo. Sin embargo, esto no es así, y aunque es algo bien sabido en teoría económica, no es muy comprendido por el público en general, en particular el público no especialista.

Los economistas y banqueros centrales tal vez hemos sido incapaces de transmitir

plenamente dos ideas fundamentales en la conducción de la política monetaria:

1. La inflación baja y estable es condición necesaria para el progreso de los países.

2. Los esquemas de metas de inflación sí toman en cuenta el desempleo.

∗ Preparado para la Conferencia Anual del Banco Central de la República Argentina, Política Monetaria y Estabilidad Financiera: De la Teoría a la Práctica, Buenos Aires, 5 y 6 de junio. Quisiera agradecer a María Cristina Betancour, Jorge Desormeaux y Klaus Schmidt-Hebbel por sus valiosos comentarios. Las opiniones expresadas aquí son de mi exclusiva responsabilidad y no representan necesariamente al Banco ni al resto de su Consejo.

Este tema es discutido en mayor detalle y más formalmente en De Gregorio (2006).

En lo que se refiere al primer punto, abandonar el objetivo inflacionario sólo terminaría reduciendo el bienestar y el crecimiento de largo plazo. Existe mucha literatura analítica y empírica que avala los beneficios de tener una inflación baja y estable. 2 Sin embargo, para mantener la inflación baja y estable es necesario pagar los costos que implica una reducción de la demanda cuando las perspectivas de inflación son crecientes, y facilitar un mayor grado de expansión cuando la inflación esperada es baja.

La estabilización debe ser simétrica para que la política monetaria sea creíble, lo que a su vez permite reducir los costos de cumplir con el objetivo inflacionario.

En relación con el punto 2, y que es que las metas de inflación sí toman en cuenta el desempleo, me gustaría elaborarlo en el resto de esta sección pues considero que es en el que existe menos comprensión pública.





En primer lugar, es necesario reconocer que en el largo plazo no hay tradeoff entre inflación y desempleo. Así, una vez que la economía se estabiliza, la tasa de desempleo se ubica en su tasa natural, también conocida como NAIRU (por su sigla en inglés nonaccelerating-inflation rate of unemployment), y el producto alcanza su nivel de pleno empleo, también llamado producto potencial. Este nivel de desempleo y producción no depende de la tasa de inflación. A lo sumo, habría una relación negativa entre la inflación y el crecimiento potencial. 3 Antes de continuar, se debe clarificar que la tasa natural de desempleo no tiene ninguna connotación de optimalidad desde el punto de vista del bienestar. Es simplemente la tasa a la que converge el desempleo una vez que los precios en la economía son plenamente flexibles. ¿Es 4, 6 o 10%? Eso depende de la estructura de la economía y, en particular, de las características de su mercado del trabajo, y no de la tasa de inflación. Es así como en los años ochenta, en varias economías europeas la tasa natural de desempleo era superior a los dos dígitos. De hecho, fue para enfatizar que esta tasa no tenía nada que ver con la tasa de desempleo óptima desde el punto de vista social, que en Europa se acuñó la expresión NAIRU para la tasa de desempleo que no acelera la inflación. Si se quisiera tener un desempleo menor que esta tasa natural no bastaría con subir la inflación, sino que habría que acelerar el ritmo inflacionario. Por ello, la tasa natural puede ser muy alta desde el punto de vista social, pero para reducirla se requiere mirar más al funcionamiento del mercado del trabajo y de los mercados de bienes que a la política monetaria.

Sin embargo, en el corto plazo hay un conflicto entre inflación y desempleo o, dicho de otra forma, en el corto plazo se puede, a través de cambios en la política monetaria, afectar la inflación, también afectando el nivel de actividad. Desde el punto de vista del bienestar, tanto las desviaciones de la inflación de su meta como las desviaciones del producto de su nivel de pleno empleo (la brecha del producto) tienen costos. En el caso de un shock de demanda, no hay conflicto para la política monetaria, porque ella Una discusión introductoria se presenta en De Gregorio (2003).

Es posible considerar efectos más complejos, como la histéresis, que plantea que el desempleo de largo plazo depende de la evolución del desempleo hacia el largo plazo. La discusión del texto sería la misma si incluyéramos efectos de histéresis. Lo que ocurre es que este tipo de efectos da razones para justificar gradualidad en las estabilizaciones, lo que se contrapone a veces con la necesidad de establecer credibilidad. En todo caso, estos efectos parecieran ser relevantes solo en situaciones extremas, o más bien de crisis, cuando se producen recesiones profundas y prolongadas.

corregirá en la misma dirección las desviaciones de la inflación respecto de la meta y del empleo respecto de la NAIRU. Cuando se desea reducir la inflación, la política monetaria más contractiva reducirá la demanda agregada, lo que hará contraer el producto y el empleo. La caída del producto debilita las presiones inflacionarias, porque se reducen las demandas salariales y los incentivos de las empresas para aumentar sus precios.

Desde el punto de vista del bienestar, tanto las desviaciones de la inflación de su meta como las desviaciones del producto de su nivel de pleno empleo tienen costos en términos de bienestar. Por lo tanto, si la inflación sube, será razonable disminuir en el margen la actividad para evitar que la inflación siga subiendo. Contrariamente, cuando la inflación baja, es razonable permitir que el producto se expanda, lo que a su vez debiera permitir que la inflación suba hacia su meta.

Algo más complejo ocurre con los shocks de oferta, que generan caídas del producto y aumentos de la inflación, combinación que representa un conflicto para la conducción de la política monetaria. En este caso la respuesta dependerá de cuán permanentes o transitorios sean sus efectos, de la capacidad que tenga la economía de absorberlos sin que haya repercusiones inflacionarias adicionales y de las aversiones relativas de la autoridad monetaria respecto de la volatilidad de la inflación y del producto. La respuesta inflacionaria a los shocks de oferta dependerá a su vez de la credibilidad de la meta de inflación y la confianza del público en las autoridades monetarias.

Precisamente porque las autoridades toman en consideración los costos del menor nivel de actividad en que se incurrirá al intentar llevar la inflación a su meta, es que la meta no es estricta. En la práctica se permite que el ajuste ocurra en un lapso de tiempo lo suficientemente prolongado como para que los shocks inflacionarios transitorios se deshagan sin tener que contraer el producto en forma excesiva. Así es posible que los efectos de un shock transitorio por el lado de la oferta se deshagan, sin necesidad de tener una respuesta agresiva de política monetaria.

Si en el largo plazo la inflación converge a su meta y el producto al pleno empleo, uno se podría preguntar porqué no se define el objetivo de política monetaria en términos del producto de pleno empleo, dejando que la inflación se ajuste a la consecución de este objetivo. Es decir, si tanto el producto converge al pleno empleo como la inflación a su meta, porqué no invertir la formulación del objetivo: una meta de pleno empleo, con un rango, y que la inflación se ajuste.

Tal solución es muy inconveniente por dos razones. En primer lugar, la ventaja de especificar el objetivo de estabilidad macroeconómica en términos de una meta de inflación evita las dificultades de definir dos objetivos que podrían resultar incoherentes entre sí. Por ejemplo, definir una cota a la variación del producto en conjunto con una meta de inflación explícita podría hacer que ambos objetivos fueran incompatibles con la estructura de la economía. Especificar la meta de política macroeconómica en términos del nivel de actividad tiene el gran inconveniente de que no sabemos cuál es el producto de pleno empleo, tenemos sólo estimaciones imperfectas. En consecuencia, esto podría conducir a una aceleración inflacionaria cuando se persiguiera un desempleo muy bajo, o a una desaceleración inflacionaria si se subestimara el producto de pleno empleo. Un ejemplo histórico de lo primero es la política monetaria de EE.UU. de comienzos de la década de 1970, que perseguía alcanzar un nivel de producto que sólo ex post fue reconocido como superior al producto de pleno empleo, lo que llevó a una espiral de inflación creciente de precios y de salarios y luego a controles de los mismos y cuya corrección, a comienzos de los ochenta, costó una gran pérdida de producto y empleo, y en América Latina detonó la crisis de la deuda.

La segunda razón es el motivo fundamental por el que se elige una meta de inflación (u otra ancla nominal). La política monetaria tiene que ver con los precios y la inflación. El definir una meta de inflación permite anclarla. La alternativa de elegir un ancla real, como sería una meta de producto, implicaría que la inflación estaría indeterminada. Es decir, cualquier nivel de tasa de inflación puede resultar si se fija una meta real. Por otra parte, las variables reales, como el producto, están fuera del ámbito de aquellas que puede afectar permanentemente la política monetaria. Para evitar esto, es esencial fijar la meta como un objetivo cuantitativo para la inflación, proveyendo un ancla nominal a la economía.

Por lo tanto, cuando los bancos centrales fijan su meta de inflación dentro de un rango de tolerancia y con un horizonte de uno o más años para lograr su objetivo, están considerando ambos, los costos de la inflación y los costos del desempleo.

Metas de inflación en la práctica En rigor podríamos pensar que los bancos centrales deberían definir su objetivo enunciando una meta rango e indicando el porcentaje del tiempo que desean cumplir con el rango. Ello es equivalente a decir que los bancos centrales deberían anunciar la media y la variabilidad de la inflación objetivo.

Debido a que la inflación no se puede controlar en el corto plazo, es posible definir como objetivo intermedio la convergencia de la inflación a la meta, en un horizonte de política que tome en cuenta tanto los costos de alcanzar la meta de inflación como los rezagos con que opera la política monetaria. Por lo general, este horizonte se define entre uno y tres años.



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